ST PETER PORT 1 août 2020 (Thomson StreetEvents) – Transcription modifiée de la conférence téléphonique ou de la présentation des résultats de Tetragon Financial Group Ltd Vendredi 31 juillet 2020 à 14 h 00 GMT

* Stephen L. Prince

Tetragon Financial Management LP – Membre du comité d’investissement et du comité des risques

Bonne après-midi. Merci d’avoir rejoint l’appel aux investisseurs de Tetragon. (Instructions pour l’opérateur) L’appel sera accompagné d’une présentation en direct, qui peut être consultée en ligne en vous inscrivant au lien fourni dans le communiqué de presse de la conférence téléphonique de l’entreprise. Ce communiqué de presse est disponible sur la page d’accueil du site Internet de la société, www.tetragoninv.com. De plus, les questions peuvent être soumises en ligne tout en regardant la présentation. Et pour rappel, cet appel est en cours d’enregistrement.

Je vais maintenant vous céder la parole à Paddy Dear pour commencer la présentation.

En tant que l’un des principaux et fondateurs du gestionnaire d’investissement de Tetragon Financial Group Limited, je vous souhaite la bienvenue à notre appel aux investisseurs, qui portera sur les résultats du premier semestre de la société pour 2020. Paul Gannon, notre directeur financier, passera en revue les performance financière de l’entreprise pour la période. Steve Prince et moi vous parlerons de certains détails du portefeuille et de la performance, et Steve passera du temps à discuter des perspectives. Comme d’habitude, nous conclurons par des questions, celles posées par voie électronique via notre système en ligne à la fin de la présentation, ainsi que celles reçues depuis la dernière mise à jour. Le PDF des diapositives peut maintenant être téléchargé sur notre site Web et, si vous êtes sur le Webcast, directement à partir du portail de diffusion Web.

Je rappelle à tous que ce qui suit peut contenir des commentaires prospectifs, y compris des déclarations concernant les intentions, les convictions ou les attentes actuelles concernant les performances et la situation financière des produits et marchés dans lesquels Tetragon investit. Notre performance peut changer sensiblement en raison de divers événements ou facteurs possibles.

Donc, avec cela, j’aimerais passer la parole à Paul.

Merci, Paddy.

Pour rappel, Tetragon continue de se concentrer sur trois indicateurs principaux. Nous examinons comment la valeur est créée via le rendement total de la valeur liquidative par action. Nous examinons également les rendements des placements mesurés en tant que rendement des capitaux propres ou ROE, et nous surveillons comment la valeur est retournée aux actionnaires par le biais de distributions, qui sont principalement sous forme de dividendes.

La valeur liquidative par action entièrement diluée était de 24 $ au 30 juin 2020. Après ajustement des dividendes réinvestis à la valeur liquidative, la valeur liquidative par action à ce jour est en baisse de 1,9%, contre 8,1% pour la même période en 2019 .

Pour surveiller les retours sur investissement, nous continuons d’utiliser un calcul du ROE. Et pour le premier semestre 2020, il est en baisse de 2,9%, net de tous les frais et dépenses. Le graphique que vous pouvez voir en ce moment montre également quel serait le rendement s’il était annualisé pour l’année complète, soit une baisse de 5,8%.

En référence à cet objectif, le ROE moyen atteint depuis l’introduction en bourse est de 11,8%, ce qui se situe dans notre fourchette cible de 10% à 15%. Plus tard dans l’appel, nous donnerons plus de détails sur la façon dont les classes d’actifs spécifiques ont contribué au rendement cette année.

Enfin, passons à la dernière métrique clé, à savoir les dividendes. Pour rappel, au cours du premier semestre de l’année, Tetragon a modifié sa politique de rendement du dividende en capital pour supprimer tout ratio de distribution cible de dividende spécifique référencé aux bénéfices normalisés.

Tetragon a déclaré un dividende de 0,10 $ pour le deuxième trimestre, ce qui représente un dividende de 0,20 $ depuis le début de l’année. Sur la base du cours de l’action à la fin du trimestre de 8,76 $, le dividende global des quatre derniers trimestres représente un rendement d’environ 6,5%. De plus, au cours du deuxième trimestre, les gérants ont profité de la décote élargie du fonds sur la valeur liquidative pour racheter 25 millions de dollars d’actions, ce qui a augmenté la valeur liquidative de 1,8%.

Passons maintenant à ce que nous appelons le pont NAV. Cela décompose en ses composantes la valeur liquidative brute de Tetragon entièrement diluée par action de 24,76 $ à la fin de 2019 à 24 $ par action à la fin du premier semestre.

Donc, en regardant en détail certains des composants. Les revenus de placement ont réduit la valeur liquidative par action de 0,47 $ par action. Les frais d’exploitation et les frais de gestion ont réduit la valeur liquidative par action de 0,21 $ supplémentaire, avec une réduction de 0,04 $ par action en raison des intérêts débiteurs. Du côté du capital, les dividendes bruts ont réduit la valeur liquidative par action de 0,29 $.

Il y a eu une dilution nette de 0,20 $ par action, ce qui est étiqueté comme autre dilution par action. Cette tranche reflète principalement l’impact de la dilution des dividendes en actions plus la comptabilisation supplémentaire des actions de rémunération en actions. Enfin, les impacts du rachat d’actions de 25 millions de dollars que j’ai mentionné précédemment, qui s’est terminé en juin 2020, ont entraîné une augmentation de la valeur liquidative de 0,45 $.

Je vais maintenant passer la parole à Paddy.

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Patrick Giles Gauntlet Cher, Tetragon Financial Management LP – Directeur [4]

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Merci, Paul.

Comme lors des appels précédents, je souhaite replacer les performances de l’entreprise au premier semestre dans un contexte de long terme. Tetragon a commencé ses activités en 2005 et est devenue une société publique en avril 2007. Le fonds a donc 15 ans d’histoire de négociation. Ce graphique montre le rendement total de la valeur liquidative par action, qui est la ligne épaisse en haut; et le rendement total du cours de l’action, qui est la ligne pointillée. Le graphique comprend également les indices boursiers, le MSCI All-Share et le FT All-Share; et le taux minimal Tetragon de LIBOR plus 2,65.

Comme vous pouvez le voir, Tetragon a généré un rendement de 287% depuis son introduction en bourse sur la base du rendement total de la VNI, soit une augmentation de valeur presque quatre fois supérieure depuis l’introduction en bourse. Le rendement des 6 derniers mois de moins 2,9% sur une base de ROE au premier semestre se compare à moins 17,4% pour le FT All-Share et à moins 6% pour l’indice MSCI Global. Comme vous le savez, il y a eu une grande disparité dans divers indices boursiers mondiaux, car le NASDAQ et le S&P américains sont tous deux à leur plus haut niveau pour l’année, et leur performance est dominée par une gamme étroite de sociétés à prédominance technologique.

Poursuivant le thème de la recherche sur le long terme, voici quelques indicateurs de performance supplémentaires. Notre objectif de rendement des capitaux propres ou de rendement des placements est de 10% à 15% au cours des cycles. Le rendement moyen depuis l’introduction en bourse est de 11,8%. Et comme Paul l’a montré, le rendement des capitaux propres pour le premier semestre 2020 était de moins 2,9%. Les taux d’intérêt à long terme ont atteint leurs plus bas. Le rendement du Trésor américain à dix ans est d’environ 0,57%. Ainsi, avec des taux de commission de risque si bas, nous devrions naturellement nous attendre à ce que tous les actifs à risque reviennent à l’extrémité inférieure des attentes à long terme. Et donc, en ce qui concerne Tetragon, cela signifie que [ex ante], nos attentes de rendement se situent à l’extrémité inférieure et pourraient même être inférieures à notre fourchette de 10% à 15%.

Le dernier chiffre de ce tableau montre que 32% des actions publiques sont détenues par les dirigeants du Gestionnaire d’investissement et les employés de TFG Asset Management. Nous pensons que cela est très important, car cela démontre une forte croyance en ce que nous faisons ainsi qu’un fort alignement des intérêts entre le gestionnaire, les employés de TFG Asset Management et les actionnaires de Tetragon.

Cette diapositive suivante montre la composition des actifs de Tetragon. Regardons donc la répartition des 2,3 milliards de dollars de valeur liquidative. Et ces disques colorés montrent la répartition en pourcentage des classes d’actifs et des stratégies à la fin du 30 juin de cette année à droite par rapport à la fin de l’année dernière à gauche.

Je voudrais souligner quelques changements notables, premièrement, la croissance du capital-investissement de 12% à 15%. Et cela est dû à la croissance de la valeur des investissements au sein du Hawke’s Point Fund, dont nous parlerons plus en détail dans un instant. Deuxièmement, l’exposition aux hedge funds est en fait restée constante, mais il convient de noter que nous avons racheté QT un gestionnaire quantitatif et investi de nouveaux capitaux à la fois dans le Polygon European Event Fund et dans le Polygon Convertible Opportunity Fund. Et troisièmement, notez qu’il y a eu une légère augmentation des liquidités au cours du premier semestre.

Passons à la diapositive suivante. Nous pouvons passer à autre chose et discuter un peu plus en détail de la performance du premier semestre. Le pont NAV que Paul a montré était un aperçu de haut niveau de la valeur liquidative par action. Et ce tableau montre une ventilation de la composition de la VNI de Tetragon au 30 juin 2020 par rapport à fin 2019, et ce par classes d’actifs et les facteurs contribuant à l’évolution de la VNI. Ainsi, ce tableau montre la performance des investissements plus les flux de capitaux, et donc un lien avec l’évolution de la valeur liquidative.

Maintenant, comme vous pouvez le voir dans le coin inférieur droit des tableaux, la performance globale des investissements, intitulée gains et pertes, a généré une perte brute de 44,3 millions de dollars depuis le début de l’année. Et c’était la somme des différents segments ci-dessus.

Si brièvement sur ceux-ci. TFG Asset Management, nos participations en capital-investissement dans des sociétés de gestion d’actifs, ont enregistré des gains de 14,1 millions de dollars, tirés principalement par Equitix. Nos stratégies de fonds spéculatifs ont perdu 50,9 millions de dollars, et il y a eu des pertes dans le fonds QT, qui est géré en externe [qual] fonds. Et ces pertes ont été réalisées grâce au rachat de ce fonds. Nous avons également des pertes, nous l’espérons, non réalisées dans le fonds European Event Driven Equity Fund. Et ceux-ci ont été légèrement compensés par un petit positif au premier semestre du Convertible Opportunity Fund.

Troisièmement, les prêts bancaires ont perdu 42,2 millions de dollars au premier semestre. Ces pertes étaient attribuables à des défauts réels ainsi qu’à des changements d’hypothèses prospectives pour les prêts américains. Donc les attentes par défaut, les recouvrements, les remboursements anticipés, les taux d’actualisation, et cetera.

Descendre la table. L’immobilier a enregistré des pertes de 13,6 millions de dollars au premier semestre. Et vous noterez que ce n’est pas grand-chose de nouveau par rapport à notre situation au premier trimestre. Et puis, le capital-investissement et le capital-risque ont enregistré les meilleures performances, avec 39,3 millions de dollars positifs. Et la principale source de ces bénéfices provenant du Hawke’s Point Fund aurait une solide performance des investissements à mesure que ces projets progressaient et bénéficieraient de la hausse du prix de l’or. Enfin, d’autres actions et crédits ont généré des gains de 7,9 millions de dollars, principalement attribuables à des investissements dans des sociétés publiques de biotechnologie.

Maintenant, pour plus de détails sur chaque catégorie, nous allons commencer par TFG Asset Management. Et [after] ça, je vais passer la parole à Steve.

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Stephen L. Prince, Tetragon Financial Management LP – Membre du comité d’investissement et du comité des risques [5]

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Merci, Paddy.

Nos investissements en private equity dans des sociétés de gestion d’actifs via TFG Asset Management représentaient la plus grande classe d’actifs du portefeuille à la fin du premier semestre et ont généré 14,1 millions de dollars de gains au cours de la période.

Equitix a été le contributeur le plus important au cours du premier semestre, avec un gain d’investissement de 33,2 millions de dollars. Ce gain est principalement attribuable à une combinaison de performances d’investissement, de levée de capitaux et de déploiement de capitaux.

Au cours du premier semestre, le Fonds européen I a atteint une clôture finale de 580 millions d’euros. Le Fonds VI a été lancé avec les comptes gérés associés, levant environ 500 millions de livres sterling de capital et devrait lever des capitaux supplémentaires d’ici le troisième trimestre.

Equitix a également réalisé une première clôture d’environ 400 millions de dollars pour son [inaudible] joint-venture avec Oman Infrastructure Investment Management. Cette performance a été partiellement compensée par une augmentation du taux d’actualisation appliqué dans le modèle d’actualisation des flux de trésorerie pour valoriser l’activité. Au cours du premier semestre de l’année, Equitix a remboursé 25,7 millions de GBP de ses billets de prêt majorés des intérêts courus, ou y compris les intérêts courus, à Tetragon.

Passons à BentallGreenOak. Cet investissement est évalué en utilisant la valeur actuelle des différents éléments de flux de trésorerie de l’opération de fusion. Cela comprend des distributions trimestrielles fixes, des distributions variables, des intérêts reportés sur les fonds et une option d’achat de vente en 2026-2027. Au cours du premier semestre de l’année, cet investissement a enregistré une perte de 8,6 millions de dollars. Cela reflète une augmentation du taux d’actualisation appliqué aux intérêts portés et à l’appel de vente en raison de l’incertitude qui prévaut dans l’environnement COVID-19. Gestion d’actifs TFG (difficulté technique) 13% de l’entité combinée.

LCM a enregistré une perte de 5,4 millions de dollars, reflétant principalement un taux d’actualisation plus élevé utilisé dans le modèle d’actualisation des flux de trésorerie. L’actif de gestion de LCM a légèrement diminué à 9 milliards de dollars en juin 2020, contre 9,1 milliards de dollars en décembre 2020.

La valeur de Polygon a diminué de 2,4 millions de dollars au cours de la période, principalement en raison d’un taux d’actualisation plus élevé [DCF] modèle. La valeur de Tetragon Credit Partners a diminué de 2,7 millions de dollars au premier semestre, principalement en raison d’une diminution du report prévu. Le Tetragon Credit Partners Opportunity Fund, un hedge fund à capital variable investissant principalement dans des titres de créance CLO, a été lancé le 1er mai. En outre, le véhicule TCI III de Tetragon Credit Partners a déployé les 17% restants de son capital non investi au cours de la période.

La valeur liquidative de Hawke’s Point reste faible, avec un AUM de 121,4 millions de dollars à la fin du premier semestre. Cependant, l’équipe de Hawke’s Point, comme mentionné précédemment, a enregistré de solides résultats au cours de la période dans deux de ses investissements. La valorisation de cette activité est inchangée depuis fin 2019.

Banyan Square Partners a été fondée par TFG Asset Management en 2019 et est une entreprise de gestion d’investissement axée sur la fourniture de solutions d’actions non contrôlées, structurées et communes aux sponsors financiers. L’investissement de Tetragon dans Banyan Square Partners n’a pas encore été évalué par un spécialiste de l’évaluation tiers.

Au 30 juin 2020, l’EBITDA de TFG Asset Management s’élevait à 37,8 millions de dollars, 51% de plus que l’année précédente. Des frais de gestion plus élevés, des commissions de performance et de réussite et des distributions accrues de BentallGreenOak ont ​​tous été les principaux moteurs de l’augmentation. Les frais de gestion ont augmenté de 34% d’une année sur l’autre, principalement sous l’impulsion d’Equitix. Les honoraires de performance et de réussite ont également augmenté. Ils sont en hausse de 37% par rapport au premier semestre 2019, à nouveau tirés par Equitix. Les autres produits d’honoraires, constitués en grande partie des revenus générés par Equitix sur les contrats de gérance et de services, sont stables d’une année sur l’autre.

Les distributions de BentallGreenOak reflètent: premièrement, les distributions des opérations en cours; et, deux, les distributions des intérêts reportés. Jusqu’en 2019, juin 2019, les intérêts portés représentaient près de 80% de ces distributions. Après la fusion BentallGreenOak, les distributions d’intérêts reportés sont complétées par les paiements fixes et variables convenus dans le cadre de cette transaction.

Pour la première moitié de cette année, les paiements fixes ont contribué 7 millions de dollars, les intérêts reportés représentant le reste. Les charges d’exploitation ont augmenté de 11,6 millions de dollars d’une année sur l’autre. Cependant, sur une base annualisée, ils sont globalement cohérents avec l’ensemble de l’année 2019.

Paddy passera maintenant en revue nos investissements dans les hedge funds.

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Patrick Giles Gauntlet Cher, Tetragon Financial Management LP – Directeur [6]

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Merci, Steve.

Tetragon investit dans des actions événementielles, des obligations convertibles et des stratégies quantitatives via des hedge funds. Et à la fin du premier semestre, la majorité de ces investissements se font via des hedge funds gérés par Polygon, comme vous pouvez le voir sur cette diapositive.

Notre investissement dans Polygon European Event Driven Strategies a perdu 47,1 millions de dollars au premier semestre. Nos investissements dans Polygon Convertible Bond Fund ont été réalisés plus 2,9 millions de dollars au premier semestre. Nos investissements dans le Polygon Global Equities Fund ont rapporté 0,4 million de dollars au premier semestre. Et enfin, nos investissements dans le QT Quantitative Fund ont perdu 7,1 millions de dollars au premier semestre.

Et comme mentionné précédemment, cette perte du fonds QT a été réalisée par rachat. Et notre investissement est presque entièrement remboursé. Nous avons en fait reçu 42,4 millions de dollars de rachat au cours du premier semestre, et nous avons effectué des investissements supplémentaires dans le Convertible Opportunity Fund et dans les deux versions de l’European Opportunity Fund, comme vous pouvez le voir sur le tableau.

Passons maintenant aux prêts bancaires. Tetragon investit majoritairement dans des prêts bancaires via des CLO en prenant la majorité dans les tranches d’actions. Les investissements de Tetragon sont répartis, comme nous le montrons dans le tableau ici, entre les transactions LCM et les transactions non LCM; puis dans les différents fonds, TCI II, TCI III et, comme Steve vient de le mentionner, le tout nouveau TCP Opportunity Fund.

Comme vous pouvez le voir, dans l’ensemble, notre exposition aux prêts bancaires a enregistré une perte de 42,2 millions de dollars au cours du premier semestre de 2020. Et c’était évidemment dans le contexte de l’affaiblissement des fondamentaux du crédit aux entreprises américaines induit par COVID. Les ECLO ont subi des pertes réelles mais ont également perdu de la valeur en raison des changements d’hypothèses prospectives en matière de recouvrement des défauts, [prepen] spread, taux d’actualisation, et cetera.

Malgré cela, au cours du premier semestre, Tetragon a reçu 19,2 millions de dollars de distributions en espèces et d’investissements directs américains dans CLO, 2,4 millions de dollars du fonds TCI II et 3 millions de dollars du fonds TCI III. De plus, à la fin du premier semestre, tous nos CLO réussissaient les tests de détournement d’intérêts nets. L’engagement de Tetragon envers TCI II est de 70 millions de dollars, entièrement financé. Et l’engagement de Tetragon envers TCI III est de 85,9 millions de dollars, qui est également entièrement financé.

Le 1er mai, Tetragon Credit Partners a lancé les fonds ouverts qui viennent d’être mentionnés, appelés Tetragon Credit Partners Opportunity Fund. Et cela cherche à monétiser les opportunités de dislocation, en particulier dans les tranches mezzanine CLO. Et Tetragon a investi 5 millions de dollars dans cette stratégie.

Ensuite, passons à l’immobilier. Tetragon détient la plupart de ses investissements dans l’immobilier par l’intermédiaire de fonds gérés par BentallGreenOak et de véhicules de co-investissement. Et la majorité d’entre eux sont des fonds de type private equity, se concentrant sur les investissements opportunistes, ciblant les opportunités du marché intermédiaire aux États-Unis, en Europe et en Asie, où BentallGreenOak pense pouvoir augmenter la valeur et produire des rendements positifs sans effet de levier en recherchant des opportunités hors marché là où il le voit. rabais sur les prix et inefficacités du marché. Les investissements immobiliers ont enregistré des pertes de 13,6 millions de dollars au premier semestre. Et cela n’a pas beaucoup changé par rapport à notre situation à la fin du premier trimestre.

Au cours du premier semestre, le fonds Europe et les co-investissements ont généré des gains de 11,6 millions de dollars. Et ceux-ci étaient principalement dus à la cession d’actifs logistiques en Espagne et en Italie. Les fonds et co-investissements américains ont enregistré des pertes nettes de 23,8 millions de dollars, principalement [damad] évaluation d’un seul immeuble à New York. Et en Asie, les fonds et les co-investissements ont généré de petits gains de 2,1 millions de dollars. Les fonds d’emprunt ont généré le très petit positif de 0,1 million de dollars pour le premier semestre.

En plus des investissements immobiliers commerciaux par le biais de fonds immobiliers gérés par BentallGreenOak, Tetragon a également des investissements dans des terres agricoles commerciales au Paraguay, gérés par Symitar, un gestionnaire spécialisé dans les terres agricoles sud-américaines. Et au cours du premier semestre, les terres agricoles ont été réévaluées, ce qui a réduit la valeur marchande de 3,6 millions de dollars.

Maintenant, je vais vous remettre à Steve.

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Stephen L. Prince, Tetragon Financial Management LP – Membre du comité d’investissement et du comité des risques [7]

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Merci, Paddy.

Les investissements en private equity et en capital-risque de Tetragon sont répartis dans les sous-catégories suivantes: investissements gérés par Hawke’s Point, investissements gérés par Banyan Square Partners, autres fonds et co-investissements dans lesquels Tetragon investit dans un fonds non affilié en tant que commanditaire ou dans un -un véhicule à but en tant que co-investisseur, et enfin Direct, comprenant les investissements directs en private equity au bilan, y compris les investissements en capital-risque. Ce compartiment a généré les gains les plus importants pour le portefeuille de Tetragon depuis le début de l’année 2020, avec un bénéfice net de 39,3 millions de dollars, nous l’avons mentionné, tiré par l’investissement de Hawke’s Point.

L’investissement de Tetragon dans le financement minier via un véhicule géré par Hawke’s Point a généré 33 millions de dollars de bénéfice net au cours du premier semestre, grâce au développement de projets substantiels et aux progrès de l’entreprise dans deux projets aurifères australiens dans lesquels Hawke’s Point est l’investisseur principal. Les deux projets devraient être mis en service au cours de l’année civile 2021. Ce segment représente 5,2% de la valeur liquidative de Tetragon.

L’investissement de Tetragon dans le fonds de Banyan Square a généré une perte de 6,2 millions de dollars au cours du premier semestre de l’année dans un contexte macroéconomique difficile. Depuis sa création, le gestionnaire a été discipliné dans l’emploi de nouveaux capitaux étant donné l’environnement de valorisation accru. Mais il anticipe un environnement plus favorable pour faire des investissements opportunistes vers la fin de l’année.

Tetragon avait une allocation de 2% aux investissements dans des fonds de capital-investissement et des véhicules de co-investissement en Europe et en Amérique du Nord. Cette catégorie a généré un petit gain de 0,2 million de dollars au cours du premier semestre.

Les investissements dans des États de capital-investissement direct, y compris le capital de risque, ont généré un bénéfice net de 12,3 millions de dollars au cours de la période. Cette catégorie détient actuellement l’investissement dans Ripple Labs.

Nos investissements directs au bilan dans la catégorie autres actions et crédit ont produit des gains de 7,9 millions de dollars au cours du premier semestre. Notre compartiment des autres actions a généré un gain de 9,2 millions de dollars. Ces investissements comprennent des actions publiques cotées européennes et américaines. L’autre tranche de crédit a généré une perte de 1,3 million de dollars au cours de la période, en raison des positions sur les obligations de sociétés.

Passons à l’argent de Tetragon. Notre solde de trésorerie net, qui correspond à la trésorerie ajustée des charges à payer et des passifs connus, était de 105,5 millions de dollars à la fin de juin. À la fin du mois de juin, Tetragon disposait d’une facilité de crédit renouvelable de 150 millions de dollars, qui a été entièrement utilisée. Ce passif avait été intégré dans le calcul du solde net de trésorerie.

Nous sommes heureux d’avoir annoncé que depuis la fin du mois, nous avons augmenté la taille et la durée de la facilité de crédit renouvelable de Tetragon tout en réduisant son coût annuel. Tetragon dispose maintenant d’une installation de 250 millions de dollars d’une durée de 10 ans.

La société gère activement ses niveaux de trésorerie pour couvrir ses engagements futurs et lui permettre de capitaliser sur des investissements opportunistes et de nouvelles opportunités d’investissement. Au cours du premier semestre de l’année, Tetragon a utilisé 93,2 millions de dollars de liquidités pour effectuer des investissements, 25 millions de dollars pour racheter ses actions sur les marchés publics et 18,7 millions de dollars pour verser des dividendes. 222,8 millions de dollars en espèces ont été reçus à titre de distributions et de produit de la vente de placements.

Les engagements de trésorerie futurs s’élèvent à environ 206,7 millions de dollars, comprenant des engagements d’investissement ferme, qui comprennent des fonds BentallGreenOak de 65,6 millions de dollars et des fonds de capital-investissement de 26,3 millions de dollars; et des engagements d’investissement souples, qui comprennent le Banyan Square Partners Fund de 85 millions de dollars et le Hawke’s Point Fund de 29,8 millions de dollars.

Notre dernière diapositive examine nos futures attentes en matière d’investissement. Je vais passer en revue quelques-unes de nos attentes. Mais il convient toujours de souligner que l’un de nos avantages est notre capacité à être opportuniste en ce qui concerne l’investissement dans ce que nous considérons comme les opportunités d’investissement les plus intéressantes à un moment donné.

Comme mentionné précédemment, nous avons lancé Banyan Square en 2019. Mis à part Banyan Square, nous n’avons aucune nouvelle entreprise à signaler. Cela reste la plus grande inconnue en termes de besoins de trésorerie. Nous prévoyons que nos expositions aux actions liées aux événements et notre exposition à notre stratégie convertible resteront relativement stables.

Notre [pre-crisis] Les CLO sont désormais entièrement amortis. Mais nous prévoyons de continuer à investir dans les CLO via divers véhicules de Tetragon Credit Partners à un rythme d’environ 25 millions de dollars à 50 millions de dollars par an.

Bien que nous ayons des engagements envers les fonds BentallGreenOak, comme je l’ai mentionné, nous nous attendons également à ce que certains de nos investissements existants continuent de distribuer du capital. Dans l’ensemble, nous nous attendons donc à ce que nos investissements immobiliers soient relativement stables au cours des 12 prochains mois.

Nous prévoyons une croissance de nos allocations de private equity avec le temps. Il y a quelques petits engagements supplémentaires de LP que nous n’avons pas encore financés. Et nous nous attendons à ce que les allocations de Hawke’s Point et de Banyan Square continuent de croître.

Les autres actions et crédit constituent un compartiment similaire à TFG Asset Management. Nous prévoyons continuer à investir dans ces opportunités, mais le moment choisi pour ces investissements est moins certain.

Je vais maintenant le remettre à Paddy pour commencer nos questions et réponses.

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Patrick Giles Gauntlet Cher, Tetragon Financial Management LP – Directeur [8]

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Merci, Steve. Voilà donc qui conclut la présentation principale. Mais nous avons pas mal de questions. Alors je vais commencer.

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Questions et réponses

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Patrick Giles Gauntlet Cher, Tetragon Financial Management LP – Directeur [1]

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Premièrement, la question est la suivante: le conseil a-t-il déjà envisagé de modifier la composante liée à la performance des honoraires de gestion pour qu’elle soit basée sur le cours de l’action plutôt que sur la valeur liquidative?

Et je pense que la meilleure façon de répondre à cela, ou peut-être la seule façon, est de vous donner un certain contexte de l’histoire. Avant l’introduction en bourse – c’est-à-dire en 2005 et avant 2007 – les frais étaient des frais de fonds spéculatifs standard, donc des frais de gestion de 2% et une commission de performance de 20% sans obstacle. Et puis, lors de l’introduction en bourse, il y avait un nouvel accord entre les investisseurs existants d’environ 1 milliard de dollars d’investisseurs existants – évidemment, de nouveaux investisseurs; c’est-à-dire ceux qui pourraient entrer à l’introduction en bourse, et même au conseil. Et beaucoup de choses ont été envisagées, y compris – l’une des choses envisagées, bien que rejetée, était que la commission de performance devrait être sur le prix de l’action, et non sur la valeur liquidative.

Mais finalement, ce qui a été convenu, c’est la structure des frais que nous avons aujourd’hui. Il est donc en place depuis 2007 avec un ajustement mineur. Il a présenté une réduction d’environ 40% de la [2 and 20] la structure des frais, à la performance de 1,5 plus 25 sur ce qui était à l’origine un obstacle de 8%, puis est passée au LIBOR plus 2,65, qui était de 8% au moment de la structure. Voilà donc un historique de la façon dont nous sommes arrivés à la structure tarifaire que nous avons.

Et il y a une deuxième question ici que je vais lier, car il s’agit également de frais. Et la question se lit comme suit: de plus en plus de fonds fermés réduisent leurs frais. Compte tenu du prix extrêmement réduit par rapport à la valeur liquidative chez Tetragon et de la terrible performance de l’action, ne serait-il pas une bonne idée de réduire également les frais de commission pour rendre l’action plus attrayante pour les investisseurs?

Eh bien, comme je viens de l’expliquer, les frais eux-mêmes ont été négociés pour être d’environ 40% de réduction par rapport à une transaction de fonds spéculatif standard. Mais peut-être plus important encore que cela, je pense que le rendement net pour les investisseurs sur les 15 années d’un peu moins de 11,5% de rendement net, donc net de ces frais; et me semble être un retour très raisonnable.

L’autre point que je voudrais souligner est que, si le cours de l’action à court terme a certainement été décevant cette année, avec l’élargissement de la décote à la valeur liquidative, en fait sur le long terme, le cours de l’action a bien performé malgré la décote de la valeur liquidative.

Mais je serais d’accord, si les gens – enfin, pas d’accord, mais je dirais qu’évidemment, si les gens n’aiment pas la structure des frais, ils ne devraient pas investir dans Tetragon. Et ils sont parfaitement capables de prendre cette décision.

Deuxième question ici: avez-vous envisagé une amélioration radicale des rapports pour essayer de réduire la perception de la boîte noire?

Et je pense que c’est une question intéressante et très pertinente. Parce que nous sommes évidemment très désireux de fournir ce que je qualifierais d’informations optimales pour les actionnaires. Nous surveillons attentivement ce que les autres fonds divulguent. Et comme vous le savez, nous fournissons des fiches techniques mensuelles, nous avons un plus [fulsome] trimestriel. Et puis nous avons certainement un semestriel beaucoup plus large, comme vous venez de le voir, avec 63 pages d’informations et même un rapport annuel beaucoup plus volumineux.

Nous passons donc beaucoup de temps à nous concentrer sur ce que nous divulguons au marché. Je reconnais également que plus d’informations ne sont pas toujours de meilleures informations. Et je note que nous essayons toujours d’équilibrer la transparence d’une part avec un certain besoin de confidentialité des positions d’investissement ou des stratégies de trading d’autre part.

Mais avec ces mises en garde, nous serions certainement heureux de recevoir des suggestions. Si vous pensez qu’il y a des informations que nous ne fournissons pas et qui seraient utiles, veuillez contacter l’équipe IR.

Maintenant, ce n’est pas trop surprenant, il y a pas mal de questions sur le dividende et les rachats d’actions. Je vais donc essayer de les aborder dans une sorte de processus thématique.

On lit donc: Bien que j’applaudis l’offre à une décote intéressante par rapport à la valeur liquidative, je préférerais voir Tetragon liquider certains de ses investissements marginaux plutôt que de réduire son dividende. Avec un rendement du prix de marché négatif au cours des 7 dernières années, la seule source de rendement des investisseurs de Tetragon ces dernières années a été son dividende.

Alors évidemment, je comprends parfaitement la frustration suscitée par la performance du cours de l’action, sur laquelle je me concentrerais en particulier sur les 6 derniers mois, compte tenu de l’élargissement de la décote, donc sur la période COVID. Mais je ne suis pas d’accord pour dire que vendre un actif pour payer un dividende soit une solution appropriée ou durable à long terme.

Je dirais également que la preuve empirique – et cela provient de notre propre historique de trading, mais je pense que c’est la même chose pour de nombreux autres fonds fermés – est en fait, je suppose, une corrélation faible voire nulle entre les rachats et les dividendes, et en fait comment les actions se négocient par rapport à leur valeur liquidative. Donc, même si nous vendions des actifs pour payer le dividende, je ne suis pas sûr que cela ferait une grande différence sur l’escompte.

Donc, une autre approche ici abordant une approche similaire: pourquoi ne rachetez-vous pas des actions pour réduire la décote de la valeur liquidative? Au prix actuel de la valeur liquidative, cela se traduirait par un rendement de 100%. Ce serait une utilisation efficace du capital. Au lieu de cela, des actions sont émises au lieu de dividendes avec une décote par rapport à la valeur liquidative, ce qui réduit encore la valeur liquidative. Ces actions me disent que le fonds est géré au seul bénéfice du Gestionnaire d’investissement, d’où le cours de l’action inférieur à la moitié de la VNI.

Et de même, dans le même esprit, permettez-moi de lire une dernière question: vous rendez-vous compte que vous courez sur un tapis roulant? En payant le dividende en stock avec une décote massive, vous compensez complètement les rachats d’actions? Ou bien, le dividende en actions est tout aussi dilutif que les rachats sont relutifs à la valeur liquidative. Vous ne vendriez pas des actions avec une décote aussi massive, mais vous le faites tous les trimestres avec le dividende.

Donc la réponse est, je veux dire, beaucoup de choses à aborder ici. De toute évidence, nous rachetons des actions. Et en fait, nous avons racheté pour 25 millions de dollars le mois dernier. Et pour mettre les choses dans un contexte à long terme, depuis l’introduction en bourse, nous avons racheté 685 millions de dollars d’actions. Donc, en principe, nous sommes tout à fait et en pratique d’accord avec la proposition selon laquelle le rachat d’actions est relutif de la valeur liquidative par action.

Le deuxième point sur le dividende en actions comme alternative aux investisseurs. Oui, nous en avons absolument un. Nous l’avons toujours fait. C’est à la demande des investisseurs. Pour un certain groupe d’investisseurs, c’est un moyen particulièrement attractif pour eux de prendre leurs dividendes. Et ils tirent un avantage significatif de la prise de dividendes en actions. Telle est donc l’intention.

Mais pour mettre les choses en perspective. Si vous supposez le dividende actuel et la souscription actuelle des certificats et la décote actuelle, la dilution réelle de la valeur liquidative par action est d’environ 0,04 USD par trimestre. Et c’est sur la valeur liquidative par action de 24 $.

C’est donc pertinent, mais c’est une petite quantité. Et le point le plus important est qu’au fil des ans, nous avons racheté beaucoup plus d’actions que celles émises par le dividende en actions. Nous en sommes donc très conscients.

Et je suppose, jusqu’au dernier point, qui est sur le point de courir pour le seul bénéfice du Gestionnaire d’investissement – je ne suis évidemment pas d’accord avec ce point. But I think the one fact I would point you towards is that including dividends and share buybacks, the company’s returned over $1.4 billion to investors since IPO. So that’s the number I would focus on there.

So still on the theme of the discount to NAV, the question reads: The discount is at its widest than it has been for 7 years. Can you please comment on your views, re initiatives, undertaking to narrow the discount, and whether a new approach is required?

So I think firstly, let’s tackle the widening of the discount from, let’s say, soft of very broadly 45 to 60 over the last 3 to 6 months. And I would say, if you watch how it moved, the share price moved down in March with the COVID selloff of all markets, but then has only had a very muted recovery notwithstanding the share buyback. So has not tracked the NAV at all.

And I think there are a few causes for that. I mean, the first and probably most pertinent is there has been a seller putting pressure on the stock that we know of. And that obviously, in a relatively low-liquidity environment, has a big impact. I believe there is certainly some caution broadly over companies with illiquid assets. And certainly there’s been some fear, as many investors have discussed with us, over the U.S. corporate loan and specifically the CLO market.

So those are sort of some short-term issues. But I think at the risk of, I guess, stating the obvious, invariably, we need to create more buyers than sellers for the share price to rise. And we’re focused on — and I think I’ve mentioned these before — but we continued to focus on continuing to build a good business that compounds returns. And that’s the key measurement. So a consistent ROE growth, a consistent NAV per share growth, and paying dividends.

We did demonstrate that the assets — and I would say in particular TFG Asset Management — not only can grow but have repeatable earning streams and therefore support a sustainable return on equity for the business.

I think — and this gets to the point made earlier — we need to strive to make the business easier to understand, not just for potential investors but existing investors, analysts and the street in general. We would love to increase the liquidated and certainly are trying to encourage investors to trade on a single exchange rather than multiple exchanges. And we’re doing what we can to broaden the universe of shareholders. We’re trying to get out to intermediaries who are the dominant holders of U.K. closed-end funds, institutions both in U.K., Europe, but also in the U.S. We’re actively promoting to try and get analyst to follow the company and write if they so will.

So there’s a lot that we’re doing. And even, obviously, we’re doing less physical meetings in lockdown. We’ve done a fair amount of Zoom and Microsoft Teams meetings with current investors and potential new investors. So that is the path that we are on and continue to be on.

I think there are a couple of questions here that I think Paul is probably best set to answer. So Paul, can I get you to fire in on a couple here?

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Paul Ronald Gannon, Tetragon Financial Management LP – CFO [2]

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Sure, yes.

So there’s two on valuations. First one: Private equity valuations, these have been strong. Is there a danger that these are lagging valuations to weaknesses in the next 6 months?

So directly held investments that we have in private equity, these reflects up-to-date valuations at June 30. Where investments are held in private equity or real estate comingled investment vehicles, then typically there is a quarter’s lag in terms of the reporting that we receive from those fund administrators. So yes, there would potentially be a lag for those investments.

So just to put it into context, at 30 June, it was approximately $112 million in RE funds and $55 million in PE fund vehicles. That comes to just over the 7% of the NAV.

Next question: For the calculation of the NAV, are all the investments checked for the new multiples post-COVID outbreak currently used in the different economic sectors?

So when I think about level 3 valuations, level 3 assets that we have within the fund and the portfolio, there’s two key investments, [inaudible] buckets investments. First one is TFG Asset Management. We use a third-party valuation specialist to value TFG Asset Management. They value those investments as at June 30 and so, yes, have utilized all the relevant market data as at that point.

Secondly, we have a CLO portfolio. And the assumptions there have been recalibrated. The default rate assumptions have been approximately doubled for the next 12 months. And the discount rates applied to the projected cash flows are not at 13% versus 11% at year-end. More details in the interim financial statements, note 4 on Page 10.

I also have another couple of questions, which I might just rattle through as well, Paddy. Question: Your dividend cover is much lower than it has been. Please comment on your ability to pay a dividend going forward.

Firstly, just a reminder of how we calculate dividend cover, which is defined in the interim report. But it’s the last full quarterly earnings per share divided by the aggregate of the last dividends per share, full dividends per share, as at 30 June 2020. So given the negative return of $0.74 per share recorded in the first half of 2020, this has obviously led to a reduction in the calculated dividend cover.

However, given inaudible only way of looking at the ability to pay a dividend, clearly available cash is very relevant; in fact, maybe more relevant than a dividend cover calculation. And Tetragon had $105 million of cash at the end of H1 versus just under $19 million of declared dividends in H1, to give you some context there. And in addition, when one considers the distributable reserves, Tetragon has almost $1.4 billion of retained earnings and equity, out of which future dividends are permitted to be paid.

Final question I have is: Why is the NAV of the Equitix investment down, although you say that it gained $33 million in the period?

So the valuation of Equitix, when converted into U.S. dollars from GBP, fell by $18.9 million during H1. However, this valuation decrease is offset by just over $19 million of realized gain on FX hedges employed against the GBP exposure. And in addition, there was $32.9 million of distributions received relating to further repayments of the loan notes held by Tetragon.

Going to hand back to you now, Paddy.

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Opérateur [3]

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Can you please continue?

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Patrick Giles Gauntlet Dear, Tetragon Financial Management LP – Principal [4]

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Thank you, sorry.

Yes, we’ve had a couple more here on dividends and discounts. But let’s tackle them specifically.

So the first reads: The dividend cut seemed a little over the top earlier in the year. Others strictly in the CLO space have adjusted their dividend policy upwards in light of the fact that market conditions have improved markedly since March. Disappointing that we look like we’re continuing to run with a low dividend.

And the second one reads: With the discount where it is, should the company not be undertaking more aggressive buybacks? On face value, there are few investments out there in the market that seem to offer better value. Are you really finding opportunities which offer much better returns than buying back your own stock? The threshold must be exceptionally high if there are. It’d be useful to know what the thresholds are for you to consider larger investments.

So really, this is about use of cash. And obviously, I’ve talked a bit about it. But just to add a few thoughts. We try and take a very balanced view at any point in time when we’re deploying cash. And that is to say we’re looking at the pros and cons of all uses. And I guess that covers new investments and/or dividends and/or share buybacks.

So as I mentioned before, we’ve actually spent $685 million on buybacks since IPO. So a fairly large amount has been spent that way, and we’re strong advocates of share buybacks and also, obviously, can do the math and know how accretive they can be to NAV per share.

However, we do believe that the long-term success of our business is about making good investments and building valuable asset management businesses, and thus creating growing compounding enterprise value for shareholders.

So I think buybacks shouldn’t be seen as a panacea for narrowing discounts. They also have limitations, as they can always reduce liquidity of the shares. By their nature, they concentrate the risk in existing assets, they don’t create new value. So it’s always a balance. So I just wanted to sort of add that to what I’ve been saying before.

And there’s one more on this topic, which reads: The market is telling you, and has for many years pre-COVID, that whatever NAV you produce will be valued at a massive discount. So your effective share return to investors is half what you think it is. When will you stop saying the market is wrong, or stop making low effective return investments and start a real asset sale or cap shrinkage program to drive the NAV higher, and get a real return for all these investments you’ve made? If the NAV is realistic, you get a massive IRR buying back down here and not by investing in more things that the market will value at $0.50 per dollar or less.

So part of the answer to that is the answer I gave to the previous question, which is all about a balance. Just using all cash to buy back shares is not a panacea for either the discount and indeed doesn’t help grow the company.

But the second point on the statement is that I think mathematically, I would disagree. If you buy into the shares at a discount, what matters to you is whether the discount widens or narrows rather than the discount itself. Obviously, if you buy in at a [60] discount and it stays at a 60 discount, you get the return of whatever the assets are getting. So that would be the other piece I’d add there.

Couple more here, actually. There’s one for Steve here, so I’ll let Steve tackle that.

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Stephen L. Prince, Tetragon Financial Management LP – Member of The Investment Committee & Risk Committee [5]

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Yes, thanks, Paddy.

There’s a question: It has been fairly quiet about the potential IPO of TFG Asset Management. Is this still in the cards?

So what I’d say is we’re focused on building TFG Asset Management, which means improving and growing the businesses we have an adding new businesses. And we are quite proud of our progress so far.

We constantly look at ways to enhance the trajectory of the growth of all our businesses. And I would say GreenOak’s deal with Sun Life is one such example of that.

So for an IPO, that also could be another way to access capital and accelerate growth. But as you all know, we’re highly opportunistic, and we’d only consider that at the right time.

Back to you, Paddy.

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Patrick Giles Gauntlet Dear, Tetragon Financial Management LP – Principal [6]

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Merci, Steve.

So a couple more questions coming in: Given the improving situation with CLOs, are there any thoughts of at least restoring some of the dividend reduction earlier in the year?

Well, obviously, I’m not going to make any forecast of dividends, but there are a couple of things I think worth mentioning.

Firstly, CLOs are about 14% of the NAV of Tetragon. So whereas obviously, if one goes back to IPO — and in the early years, it was a significant majority of the asset classes we invested in — it is now relevant and meaningful but only 14% of the total. So it’s not the be-all and end-all for either driving the dividend or indeed the NAV per share.

The second thing I would say is that whilst markets have been improving, I don’t think we are through a COVID crisis yet. I don’t want to predict what’s going to happen, but I think there are plenty of different outcomes that can happen over the ensuing 6 months, 12 months, 18 months; and certainly too difficult to be making any forecasts. And lastly, just to say that the dividends are decided on at the time and not months in advance. So those are the pieces I would just sort of add to that.

And then, there’s one other here that I think probably Paul’s going to tackle. Paul, do you want to tackle the one on the specifics on the [inaudible]?

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Paul Ronald Gannon, Tetragon Financial Management LP – CFO [7]

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Sure, Paddy: Please, can you give us a view on how many investors choose cash as dividend, and what is the percentage of scrip dividend?

So typically — and obviously, this changes quarter to quarter, because investors are able to change their selections for each dividend — about 30% choose the scrip dividend, therefore 70% cash.

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Patrick Giles Gauntlet Dear, Tetragon Financial Management LP – Principal [8]

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Thanks, Paul.

And that finishes all the questions. So rather neatly wrapping up in just under the hour. But much appreciate you all taking the time to be with us. And look forward to speaking with you individually over the next coming months.

Je vous remercie.

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Opérateur [9]

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This now concludes today’s webcast. Thank you for attending. Vous pouvez maintenant déconnecter vos lignes.

ifeddal

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